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Indicadores del riesgo-país: spread soberano y spread CDS

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Una de las formas de expresar el riesgo-país es en forma de prima de riesgo a través del spread soberano. El spread soberano se corresponde con el diferencial en tipo de interés para instrumentos de renta fija en moneda extranjera de un país emergente sobre un instrumento de renta fija de similar duración en una economía desarrollada. La prima de riesgo viene determinada por el exceso de rendimiento de los títulos soberanos en relación con un instrumento libre de riesgo de similares características en plazo y denominación, considerándose los Treasury Bills de Estados Unidos como el instrumento libre de riesgo por excelencia para realizar las comparaciones. La forma más generalizada de expresar cuantitativamente esta prima de riesgo es mediante el Emerging Markets Bond Index (EMBI) elaborado por el banco de inversión norteamericano JP Morgan.

El EMBI es la diferencia de tasa de interés que pagan los bonos denominados en dólares, emitidos por países emergentes y los Bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años. Este diferencial, también denominado spread o swap, se expresa en puntos básicos (pb). Una medida de 100 pb significa que el gobierno estaría pagando un punto porcentual (1%) por encima del rendimiento de los bonos libres de riesgo, los Treasury Bills. Los bonos con mayor riesgo pagan mayores intereses, por lo que el spread de esos bonos respecto a los Bonos del Tesoro de Estados Unidos es mayor. Esta mayor rentabilidad de los bonos respecto a los norteamericanos refleja la compensación al inversor por la posibilidad de que el gobierno emisor de la deuda no cumpla sus obligaciones de pago, es decir, es el indicador del riesgo-país.

El EMBI comenzó a publicarse por JP Morgan en 1992, e incluía simplemente los Bonos Brady (bonos emitidos en dólares por los estados latinoamericanos para la reestructuración de su deuda externa). Posteriormente, en 1995 comenzó a publicarse el EMBI+ (Emerging Markets Bond Index Plus), en el que la cartera de deuda de referencia se amplió nuevos instrumentos de deuda y a más países. Los instrumentos de deuda que forman parte el EMBI+ son bonos Brady, Eurobonos, préstamos y títulos de deuda de emisores soberanos denominados en moneda extranjera, principalmente en dólares USA. Estos títulos de deuda deben cumplir cuatro requisitos: tener un volumen mínimo en circulación igual o superior a 500 millones de dólares; el instrumento debe tener una calificación crediticia igual o inferior a BBB+ ó Baa1; al momento de la incorporación al índice, el instrumento debe tener más de un año de plazo, y el instrumento debe poder ser liquidado internacionalmente (p. e. en Euroclear). Los países que actualmente integran el índice son: Argentina, Brasil, Bulgaria, Colombia, Ecuador, Egipto, Malasia, México, Marruecos, Nigeria, Panamá, Perú, Filipinas, Polonia, Rusia, Sudáfrica, Turquía, Ucrania y Venezuela.

En 1999, JP Morgan amplió la composición del EMBI+ mediante la inclusión de nuevos países y la admisión de instrumentos menos líquidos, y comenzó a publicar el EMBI Global, para satisfacer la demanda del mercado de un índice que recoja una cantidad importante de instrumentos no considerados en otros indicadores, debido a sus características de liquidez. Actualmente el índice está compuesto por una cesta integrada por 170 instrumentos emitidos por 31 países emergentes. Los países que actualmente integran el índice son: Argentina, Brasil, Bulgaria, Chile, China, Colombia, Costa de Marfil, Croacia, República Dominicana, Ecuador, Egipto, El Salvador, Hungría, Líbano, Malasia, México, Marruecos, Nigeria, Pakistán, Panamá, Perú, Filipinas, Polonia, Rusia, Sudáfrica, Tailandia, Túnez, Turquía, Ucrania, Uruguay y Venezuela. Los instrumentos incluyen Bonos Brady, Eurobonos, préstamos negociables, instrumentos denominados en moneda local emitidos por soberanos o entidades cuasi-soberanas. A diferencia del EMBI+, para el EMBI Global no se tienen en cuenta los mismos criterios de liquidez, sino que sólo se requiere que existan precios diarios de fácil acceso y verificación. Por ello, en el EMBI Global se incluye un mayor número de instrumentos que en el EMBI+.

Una variante del EMBI Global es el EMBI Global Diversificado, que utiliza los mismos criterios de selección que el EMBI Global, pero limitando el peso de aquellos países cuyo nivel de endeudamiento sea significativo, seleccionando sólo una porción de éste para la construcción del índice. Para el cálculo del índice se asigna un peso mayor a emisiones poco líquidas de países con bajos niveles de endeudamiento.

Otro indicador utilizado para la medición del riesgo-país, que ha tomado bastante relevancia tras la crisis financiera de 2007, es el spread del credit default swap (CDS). El CDS es un instrumento financiero derivado para la cobertura del riesgo de crédito y funciona como un seguro contra impago negociado entre dos partes. Se formaliza en un contrato bilateral OTC (over the counter) mediante el cual el comprador transfiere al vendedor el riesgo de que se produzca un “evento de crédito” especificado en el contrato (p. ej. quiebra, impago, incumplimiento de obligaciones, reestructuración, etc.) por parte de una empresa o emisor soberano. El comprador adquiere el seguro de impago (total o parcial) de un valor o conjunto de valores emitido por una entidad pública o privada. A cambio, el vendedor del CDS percibe una prima periódica sobre el nominal (spread), expresada normalmente en tipo anualizado, hasta el vencimiento del contrato o hasta que se produzca, en su caso, el evento de crédito que protege el contrato.

Por ejemplo, a finales de febrero el coste de un CDS por asegurarse del impago de los bonos griegos durante 5 años estaba en 400 puntos básicos. El comprador del seguro se comprometía a pagar al vendedor 400.000 euros al año durante 5 años, es decir, un total de 2 millones de euros, por asegurarse del impago de un nominal de 10 millones de euros.

El CDS se utiliza para cubrir el riesgo de crédito, y la cuantía de la prima (spread) será tanto mayor cuanto mayor sea el riesgo a cubrir. Por tanto, un aumento del spread indica un aumento en el riesgo y, correlativamente, una disminución de la prima una disminución del riesgo. Así pues, en el caso de que la entidad de referencia sea un estado soberano, la prima del CDS puede utilizarse como medidor del riesgo-país. Los más habitual es seguir el CDS a 5 años y compararlo entre países, tanto en un determinado momento como a lo largo del tiempo.

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